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今天我们一起梳理一下华兰生物，公司是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品业务、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类业务，其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。
公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。
公司参股公司华兰基因工程有限公司主要开展创新药和生物类似药的研发、生产，目前已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗的临床试验批件，正在按计划开展临床试验。
血液制品属于生物制品范围，主要指以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。血液制品是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品，针对不同病症的患者使用。
我国血制品行业是一个相对封闭的行业，在行业政策、规模经济效应、外延并购等多方面因素的驱动下，我国血制品企业强者愈强，行业呈现集中化发展。
1）行业进入壁垒高：年起，我国实行血制品生产企业总量控制，不再批准新的生产企业，国家定点血制品生产单位共计33家，行业进入壁垒极高。
2）血浆资源向龙头企业集中：《单采血浆站管理办法》对新设浆站申请企业的注册血制品种类及数量作出了明确要求，目前具有新设浆站申请资格的企业仅有12家。不具备新设浆站申请资格的企业将逐渐成为行业龙头企业的并购对象。除提高对新设浆站申请企业的要求，国家还多次要求各地在设臵审批浆站时向龙头企业倾斜。
3）企业综合实力要求提高：国家要求所有血制品生产企业必须通过GMP认证，使生产技术及资金实力无法达到要求的小型企业退出行业。同时，我国献浆员待遇不断提高、检疫期制度使血浆存货增加、血浆核酸检测要求使检测成本上升、批签发周期延长使在产品存货增加，这些因素都对生产企业的资金实力提出了更高要求。
4）规模经济效益促使外延并购：血制品行业的规模效应促使生产企业努力扩大自身生产规模，提高生产经济性。回顾全球血液制品三巨头的发展历史，兼并重组是其扩大规模的最常用手段。年起，我国血液制品行业收购兼并开始出现，近年来企业之间的并购行为逐渐增多。
通过统计分析各血制品品种的历年批签发格局，可以清晰观察到我国血制品行业集中度提升的趋势。
白蛋白是我国最主要的血制品品种，也是唯一允许进口的人源血制品，年我国进口与国产白蛋白批签发量分别达到万和万瓶，同比增长17.4%和12.7%，对应市值分别为亿和87亿元。从批签发占比角度来看，年以来，进口与国产白蛋白的批签发占比虽略有波动，但整体基本维持在6:4的比例。
从市场竞争格局来看，年以来，我国国产白蛋白市场集中度提升明显，7家上市公司（天坛、华兰、泰邦、莱士、卫光、双林、博雅）的市场份额从年的54.70%提升至年的75.20%；这也使得龙头企业能够取得明显高于行业平均水平的业绩增速。
静丙是我国第二大血制品品种，年两票制实施导致渠道整合及去库存，静丙销售压力上升，-连续两年批签发量同比下滑；年随着去库存的基本完成以及终端学术推广的持续推进，静丙批签发量达到万瓶，同比增长14.8%，对应市值74亿元。
从市场竞争格局来看，年以来，我国静丙市场集中度同样提升明显，7家上市公司（天坛、华兰、泰邦、莱士、卫光、双林、博雅）的市场份额从年的56.83%提升至年的77.56%。但自年以来，7家上市公司的市场份额提升速度明显放缓，这可能与上市公司在静丙去库存压力较大的背景下，主动调整生产计划，加大特免的生产有关。
其他血制品方面，虽然不同产品的批签发增速及竞争格局各有差异，但大部分品种（除纤原外）均呈现出集中度提升的趋势。年，除乙免外，7家上市公司的各品种批签发占比均已超过75%。并且由于凝血因子类产品的技术壁垒较高，国内拥有凝血因子类产品批件的企业数量有限，7家上市公司的批签发占比甚至已经超过80%。
公司于年成立华兰生物疫苗公司，标志着公司正式进军疫苗行业，目前公司已上市有6种疫苗产品，分别为三价流感疫苗（儿童型及成人型）、四价流感疫苗（成人型）、四价流脑多糖疫苗、二价流脑多糖疫苗、乙肝疫苗（10μg）、甲型H1N1流感疫苗。目前公司已成为我国最大的流感疫苗生产基地，四价流感疫苗年产能达万人份；年6月公司三价流感疫苗通过WHO预认证，成为国内首家、全球第五家通过流感疫苗WHO预认证的企业。
除已上市的疫苗品种外，公司还布局有多个在研疫苗，其中狂犬疫苗（Vero细胞）与破伤风疫苗已申报上市，二价流脑结合疫苗已处于III期临床阶段。但破伤风疫苗市场需求较小；狂犬疫苗（Vero细胞）市场竞争较为激烈，同时面临狂犬疫苗（人二倍体细胞）的市场替代压力；二价流脑结合疫苗面临四价流脑结合疫苗和三联苗等品种的市场替代压力。预计这些品种即使在上市后，对公司业绩的贡献也相对有限；在未来2-3年内，公司疫苗业务的业绩弹性仍将主要来源于四价流感疫苗。
流感是由流感病毒引起的一种急性呼吸道传染病，严重危害人群健康。流感病毒其抗原性易变，传播迅速，每年可引起季节性流行，在学校、托幼机构和养老院等人群聚集的场所可发生暴发疫情。每年流感季节性流行在全球可导致万-万重症病例，29万-65万呼吸道疾病相关死亡。孕妇、婴幼儿、老年人和慢性基础疾病患者等高危人群，患流感后出现严重疾病和死亡的风险较高。尤其是今年全球新冠疫情严重流行态势仍将持续，秋冬季是呼吸道疾病高发季节，气温降低有利于新冠、流感等病毒的存活和传播，存在今年秋冬季新冠疫情与流感等呼吸道传染病叠加流行的风险，为此，季节性流感防控工作的重要性更加突出。
流感是由流感病毒（甲型和乙型流感病毒）感染引起的急性呼吸道传染病，主要通过其近距离呼吸道飞沫传播，也可以通过口腔、鼻腔、眼睛等黏膜直接或间接接触传播，在人群聚集的场所发生聚集性疫情。
每年接种流感疫苗是预防流感最有效的手段，可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。流感病毒易发生变异，疫苗接种的免疫力会随时间推移逐渐减弱，因此流感疫苗需要每年接种。流感疫苗安全有效，是预防流感的最佳手段。在大多数年份，流感疫苗与流感流行毒株的匹配较好，具有良好的保护力。
年全国流感疫苗批签发共3,万支，其中三家流感裂解疫苗批签发2,万支，其中华兰生物批签发万支；四价裂解疫苗批签发万支，其中华兰生物批签发万支。与美国超过45%的流感疫苗接种率相比，我国的流感疫苗接种率仅不到3%，还有巨大的提升空间。
单抗药物全球年销售额总计已达数百亿美元，成为生物药物中增长最快的细分领域。公司与股东新乡市华兰生物技术有限公司共同投资成立基因公司，战略性进军单抗药物领域。公司目前共有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在按计划开展III期临床研究，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入I期临床研究，另有多个处在不同研发阶段的单抗药物正在稳步推进，为公司培育新的利润增长点。
公司开展III期临床研究的品种有4项，分别为阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗，他们的I期临床试验均已证明公司产品在安全性与有效性上与原研药相当。从市场前景来看，阿达木单抗适应症广泛，在96个国家或地区进行销售，年全球销售额超过亿元；其他三种药品也均位列全球十大畅销药，年全球销售金额均在70亿元左右，并都在年列入国家医保报销范围。
公司开展I期临床研究的品种有4项，分别为地诺单抗、伊匹单抗、帕尼单抗（预计年申报上市）和HL18项目。其中，地诺单抗国内尚未有同类产品获批上市，产品曾被列入《临床急需境外新药名单》，可获得优先审评资格，公司在国内处于第一梯队；伊匹单抗为全球首个免疫检查点抑制剂，我国目前尚无针对该靶点的药物，临床常与PD-1抑制剂联合使用；帕尼单抗为第一个全人源化单克隆抗体，已在欧美、日本等40多个国家上市，但尚未进入中国市场，在欧洲常用于结直肠癌的一线治疗。
除了上述几款已经进入临床试验的品种之外，公司还储备有丰富的临床前项目，覆盖的适应症广泛，包括糖尿病、不孕不育、实体瘤、眼科等，且多数产品在国内并无同类产品上市，部分产品国内外均无企业申报临床。独家创新药产品的布局与研发为公司长期的发展提供了充分的想象空间。
一、血制龙头、疫苗中坚＆单抗新兵
华兰生物成立于年；年公司首家通过了血液制品行业的GMP认证；4年深交所上市；年华兰生物疫苗股份有限公司成立；年流感病毒裂解疫苗获国家批准文号；年公司参股设立华兰基因工程有限公司，进军单抗领域，主要开展创新药和生物类似药的研发、生产；年公司公告分拆所属子公司华兰生物疫苗有限公司至深圳证券交易所创业板上市的预案。
二、业务分析
-年，营业收入由12.43亿元增长至37.00亿元，复合增长率24.38%，19年同比增长16.46%，Q3实现营收同比增长15.02%至30.73亿元；归母净利润由5.38亿元增长至12.83亿元，复合增长率18.98%，19年同比增长0.04%，Q3实现归母净利润同比增长12.63%至9.64亿元；扣非归母净利润由4.47亿元增长至11.47亿元，复合增长率20.74%，19年同比下降1.89%，Q3实现扣非归母净利润同比增长14.47%至8.75亿元；经营活动现金流由4.97亿元增长至13.63亿元，复合增长率22.36%，19年同比下降25.81%，Q3实现经营活动现金流同比增长5.42%至5.65亿元。
分产品来看，年公司人血白蛋白实现营收同比下降4.57%至9.79亿元，占比26.45%，毛利率增加0.71pp至53.37%；静注丙球实现营收同比增长47.46%至8.91亿元，占比24.08%，毛利率减少1.52pp至58.69%；其他血液制品实现营收同比下降0.57%至7.74亿元，占比20.93%，毛利率减少5.81pp至60.11%；疫苗实现营收同比增长30.77%至10.43元，占比28.19%，毛利率增加1.37pp至85.03%；其他实现营收同比增长20.34%至.24万元，占比0.35%。
公司前五大客户实现营收4.62亿元，占比12.50%，其中第一大客户实现营收1.53亿元，占比4.13%。
三、核心指标
-年，毛利率15年下降至低点57.95%，而后提高至64.95%；期间费用率15年下降至低点13.02%，随后逐年上涨至17年高点23.17%，而后逐年下降至20.05%，其中年销售费用率15年下降至低点1.37%，随后逐年上涨至18年高点16.72%，19年下降至14.07%，管理费用率由16.42%下降至5.88%，财务费用率15年下降至低点-3.22%，而后上涨至0.10%；利润率由43.32%下降至17年低点.94%，而后提高至37.27%，加权ROE由16.66%提高至18年高点22.36%，19年下降至19.89%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-16年净资产收益率的提高主要是由于资产周转率的提高，17年净资产收益率的下降是由于利润率的下降，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。
五、研发支出
年公司研发支出较上年下降4.29%至1.48亿元，占比4.00%，资本化.60万元，资本化率3.06%。
六、估值指标
PE-TTM45.20，位于近3年50分位值上方。
根据机构一致性预测，年华兰生物业绩增速在20.26%左右，EPS为1.27元，17-22年5年复合增长率23.00%。目前股价39.75元，对应年估值是PE31.38倍，PEG1.55。
看点：
公司是国内血制品龙头，产品线布局丰富，浆站充足，血制品业务稳健增长；同时四价流感疫苗放量有望增厚业绩；抗体药物布局兼具速度和差异化。